Benjamin Graham

Benjamin Graham


Benjamin Graham


Benjamin Graham Vater der Value-Investoren.Die Popularität Grahams, wie auch des Value-Investments, schwankt mit den Aktienkursen. Bei steigenden Kursen wird Graham und Value oft vergessen, fallen sie, studieren die Analysten wieder seine Werke.

Benjamin Graham führte eine wechselvolles und schillerndes Leben. 1894 als Benjamin Grossbaum in London geboren, wanderte die Familie bald nach New York aus und änderte während des ersten Weltkrieges ihren Namen in Graham. Sein Vater starb, als Ben neun Jahre alt war. Als 20jähriger begann seine Laufbahn an der Wall Street. Für einen Wochenlohn von 12 $ schrieb er die Kurse von Aktien und Anleihen mit Kreide auf eine Tafel.

Auch Graham wird vom Börsencrash 1929 erwischt und ruiniert. Trotzdem bewies er mit einen konservativen Ansatz, daß sorgfältig ausgewählte Aktien besser sind als Anleihen. 1929 fällt der Dow Jones um 15%. Als sich die Kurse Anfang 1930 wieder erholen , setzt Graham voll auf Aktien - der größte Fehler seiner Karriere. Bis ende 1930 sackte der Dow Jones um 30% ab. Grahams Investmentpool büßte 50% ein. Erst ende der dreißiger Jahre hat er die Verluste wieder aufgeholt.

Er nutzte die Zeit, um mit seinem ehemaligen Studenten David Dodd sein Hauptwerk "Security Analysis" zu schreiben. Das Werk erschien 1934 und liefert auch heute noch viele Einblicke. Nach vier Jahren Arbeit erschien das Werk inmitten der größten Depression und einer Kursflaute an der Börse. Damals lautete die herrschende Meinung, dass nur Anleihen seriöse Investments seien. Aktien galten als reine Spekulation. Graham bewies, dass Aktien keine Casinochips sind, sondern einen inneren Wert haben.

Sein Musterschüler Warren Buffett gibt sein Buch "The Intelligent Investor" regelmäßig neu raus.

1948 fädelt er seinen berühmtesten Kauf ein. Er investiert 25% seines Kapitals in den Versicherer Geico. In den nächsten acht Jahren erzielte er damit eine Rendite von 1635%. Heute ist Buffett der größte Aktionär von Geico. 1956 löst Graham seine Firma auf und verkauft seine Geico - Anteile. Im Ruhestand rechnet er den Dow Jones über 50 Jahre nach und beweist, dass seine in der "Security Analysis" vorgestellte Theorie den Markt um mehr als das Doppelte geschlagen hätte.

In Security Analysis werden verschiedene Prinzipien für den Investor aufgestellt. Am wichtigsten ist die sogenannte Sicherheitsmarge (Margin of Safety): Der innere Wert eines Unternehmens sollte unter dem derzeitigen Marktwert liegen. Graham entwickelt Methoden die jeder Anleger anwenden kann. Wertpapieranalyse ist für ihn ein Zweig der Mathematik. Sein Ansatz ist mathematisch und hat den Vorteil der Objektivität und der Regelhaltigkeit. "Ein Investment liegt vor, wenn nach gründlicher Analyse in erster Linie Sicherheit und dann eine zufriedenstellende Rendite steht."

Graham gab einen wichtigen Rat: Anleger sollten immer so handeln, als ob sie ein Unternehmen kaufen und nicht ein Stück Papier. Der Anleger soll eine Aktie dann verkaufen, wenn der Kurs den fairen Wert erreicht hat. Das kann auch dann geschehen, wenn der faire Wert des Unternehmens sich verringert, weil sich die Zukunftsaussichten verschlechtern.

In einem Interview antwortete Graham auf die Frage welchen Rat er jungen Anlegern geben würde:

"Ich würde Ihnen raten , die Geschichte der Börse zu studieren, ihre eigenen Fähigkeiten zu analysieren und zu versuchen, eine Anlagemethode zu finden, von der sie glauben, dass sie in ihrem Fall die richtige sein könnte. Und wenn sie das getan haben, dann sollten sie diese Methode ohne Rücksicht auf das, was andere Leute tun, denken oder sagen weiterverfolgen...."

"Ich glaube, wir können mit Hilfe einiger Techniken und einfacher Prinzipien erfolgreich arbeiten. Das wichtigste ist, sich für die richtigen Grundprinzipien zu entscheiden und über genügend Charakterstärke zu verfügen, um ihnen treu zu bleiben."



Graham's Regeln für den Anleger:

1. achte nicht allzu sehr auf den Gesamtmarkt! Auch in einem teuren Markt gibt es Sonderangebote.

2. Kaufe niemals eine Aktie, nur weil sie gerade gestiegen oder gefallen ist.

3. Kaufe eine Aktie, als würdest du das ganze Unternehmen kaufen. Strebe nicht nach der schnellen Mark. Suche nach Unternehmen, deren Aktien du ein ganzes Leben lang halten kannst.

4. Suche nach spezifischen Zeichen für Value . Die attraktivsten Aktien haben ein unterdurchschnittliches KGV, eine hohe Dividendenrendite, und ihre Gewinne haben sich in den letzten zehn Jahren verdoppelt.

5. Konzentriere dich auf Qualität. Anhänger sollten nur Standardwerte mit langjährigen Gewinnwachstum kaufen.

6. Diversifiziere mit Aktien und Anleihen. Mindestens 25% des Geldes sollte in Cash und Anleihen liegen. Halte mindestens acht Aktien.

7. Vor allem: Denke selbst und sei geduldig. Die größten Gewinne kommen aus unterbewerteten Wachstumsaktien, die fünf Jahre oder länger gehalten werden.



Kriterien zur Bewertung:

1. Die Ertragsrendite sollte mindestens doppelt so hoch sein wie die durchschnittliche Rendite von Anleihen

2. Das KGV der Aktie sollte weniger als 40% des höchsten KGV der vergangenen 5 Jahre betragen.

3. Die Dividendenrendite sollte mindestens zwei drittel der Anleihenrendite betragen.

4. Der Aktienkurs sollte nicht mehr als zwei Drittel des Buchwertes betragen.

5. Die Börsenkapitalisierung des Unternehmens sollte höher sein als zwei drittel des Nettoumlaufvermögens.



Kriterien zur Sicherheit:

1. Das Fremdkapital sollte nicht das Eigenkapital übersteigen.

2. Das Umlaufvermögen sollte mindestens doppelt so hoch sein wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten.

3. Das Fremdkapital sollte geringer sein als das zweifache Nettoumlaufvermögen.

4. Das Gewinnwachstum sollte in den vergangenen 10 Jahren durchschnittlich mindestens 7% betragen haben.

5. In den letzten 10 Jahren sollte Gewinnrückgang nicht mehr als zweimal bis 5% betragen haben.



Verkaufsregeln:

Verkaufe wenn
- die Aktie über 50% gestiegen ist
- die Dividende ausfällt
- der Gewinn pro Aktie so stark fällt, dass der aktuelle Kurs 50% über dem neuen Ziel-Kurs liegt
- die Aktie zwei Jahre gehalten wurde und keines der Kriterien eine Verkaufsentscheidung bewirkt hat.



Das KUV und die goldenen Regeln von Benjamin Graham

Die Relation zwischen dem Kurswert einer Aktie und den anteiligen Umsätzen des Unternehmens führt nicht nur bei Privatanlegern, sondern sogar in weiten Teilen der Börsenliteratur ein unverdientes Schattendasein. Professionelle Wertpapieranalysten widmen dieser Kennzahl dagegen große Aufmerksamkeit, und das mit gutem Grund. Man könnte es sogar als ausgesprochen kurzsichtig bezeichnen, wenn Anleger immer nur auf die Gewinnentwicklung eines Unternehmens schielen. Woher sollen Gewinne kommen, wenn nicht aus Umsätzen? Diese Erkenntnis beginnt sich zumindest in Fachkreisen allmählich durchzusetzen, aber noch vor wenigen Jahren sah man das ganz anders. Damals wurde es an der Börse geradezu bejubelt, wenn ein Unternehmen trotz sinkender Umsätze steigende Gewinne meldete. Dergleichen galt nämlich als Beweis erhöhter Produktivität, und erreicht wurde es zum großen Teil dadurch, dass man Personalkosten einsparte, indem man Mitarbeiter entließ. Dabei war eigentlich damals schon abzusehen, dass diese Entwicklung irgendwann ein logisches Ende finden musste: Man kann nun einmal nicht alle Mitarbeiter feuern und dann mit Rekordgewinnen rechnen. Produktivitätssteigerungen stoßen mit der Zeit an Grenzen, und dann gibt es nur noch eine Möglichkeit, Gewinnwachstum zu sichern: Die Umsätze müssen steigen.

Langfristig steigende Umsätze sind, aus diesem Blickwinkel betrachtet, sogar unabdingbar für alles, was sich ein Börsianer von einer Aktie erhofft: Sie sind die Vorausetzung für dauerhaftes Gewinnwachstum, damit auch für attraktive Dividenden und nicht zuletzt für steigende Kurse. Dieser logische Zusammenhang sollte daher für jeden Anleger Grund genug sein, der Umsatzentwicklung mindestens ebenso große Aufmerksamkeit zu schenken wie den Unternehmensgewinnen. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis wird nach folgender einfacher Formel berechnet:


Kurs-Umsatz-Verhältnis = Kurswert : Umsatz je Aktie


Diese Kennzahl bietet noch einen weiteren Vorteil: Unternehmensgewinne können durch Bilanzkosmetik frisiert werden, und da die Gewinne in die Berechnung des Cash Flow eingehen, gilt das auch für diese Kennzahl - wenn auch in abgeschwächter Form. An den Umsätzen gibt es jedoch nichts zu manipulieren. Allenfalls kann man Umsätze bilanziell in eine andere Zeitperiode verlagern, wenn man es wirklich darauf anlegt, aber auf die Daten eines ganzen Geschäftsjahrs wirkt sich das nur in Ausnahmefällen spürbar aus.

Wann ist eine Aktie nach KUV-Kriterien unterbewertet? Diese Frage lässt sich nicht eindeutig beantworten. Als Faustregel kann aber gelten: Wenn die Relation unter 1,0 liegt, die Marktkapitalisierung des Unternehmens also geringer ist als der Umsatz eines Geschäftsjahrs, dann ist die Aktie einer näheren Untersuchung wert. Immer wieder lässt sich übrigens feststellen, dass Aktien mit niedrigem Kurs-Umsatz-Verhältnis auch hinsichtlich des KGV, des KCV und/oder des KBV attraktiv bewertet sind. Wenn mehrere dieser Kennzahlen die Unterbewertung bestätigen, dann stehen die Aussichten auf langfristig überdurchschnittliche Gewinne gut. In seinem Klassiker 'The Intelligent Investor' nennt Benjamin Graham Kriterien, die eine Aktie erfüllen muss, um für konservative beziehungsweise für risikofreudigere Anleger attraktiv zu sein:



Die Kriterien für konservative Anleger:

1. Ausreichende Größe des Unternehmens. (Jahresumsatz mindestens 100 Millionen Dollar).

2. Starke finanzielle Position. (Umlaufvermögen mindestens doppelt so hoch wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten; Langfristschulden nicht höher als das Netto-Umlaufvermögen).

3. Gewinnstabilität. (Kein Verlustjahr in den letzten zehn Jahren).

4. Dividendenkontinuität. (Ununterbrochene Dividendenzahlungen in den letzten 20 Jahren).

5. Gewinnwachstum. Eine Gewinnsteigerung um mindestens ein Drittel in den vergangenen zehn Jahren.(Zur Berechnung sollte man dabei jeweils den Durchschnitt der Jahre 1-3 und 8-10 verwenden).

6. Moderates KGV. Der aktuelle Kurs sollte nicht über dem 15fachen des durchschnittlichen Gewinns der vergangenen drei Geschäftsjahre liegen.

7. Moderates KBV. Der aktuelle Kurswert sollte maximal das 1,5fache des Buchwerts betragen.

Graham fügt hinzu, dass das KBV auch höher als 1,5 liegen kann, falls das KGV entsprechend niedriger ist. Er schlägt folgende Faustregel vor: Das Produkt aus KGV und KBV sollte nicht höher sein als 22,5. Bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 2,5 dürfte das KGV also höchstens 9 erreichen (9 x 2,5 = 22,5).



Die Kriterien für risikofreudigere Anleger:

1. Finanzielle Lage. (Umlaufvermögen mindestens 1,5 Mal so hoch wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Die Summe aller Verbindlichkeiten darf das 1,1-fache des Netto-Umlaufvermögens nicht übersteigen).

2. Gewinnstabilität. (Kein Verlustjahr innerhalb der letzten fünf Geschäftsjahre).

3. Dividende. (Das Unternehmen sollte derzeit Dividenden bezahlen).

4. Gewinnwachstum. (Die Unternehmensgewinne sollten höher liegen als vor fünf Jahren).

5. KBV. Der aktuelle Kurswert sollte das 1,2-fache des Buchwerts nicht übersteigen, wobei immaterielle Vermögenswerte nicht mitgerechnet werden.


Die meisten erfahrenen Börsianer würden Grahams Regeln auch heute noch zustimmen, denn nicht umsonst haben sich diese Bewertungskriterien jahrzehntelang bewährt. Zwei kleine Einschränkungen sind jedoch angebracht. Die erste betrifft die Gewinnstabilität. Gerade für spekulative Anleger kann es hochinteressant sein, Aktien von Unternehmen ins Depot zu nehmen, die in der Verlustzone stecken. Mit solchen Titeln sind hohe Gewinne möglich, wenn sich die Ertragslage des Unternehmens wieder verbessert. Dabei muss man sich jedoch des erhöhten Risikos bewusst sein, den Einsatz begrenzen und mit Stopp-Kursen arbeiten. Wenn ein Unternehmen schon rote Zahlen schreibt, sollten allerdings die anderen Daten entsprechend -attraktiv sein. Falls der Cash Flow positiv ist, und die Aktie hinsichtlich des Kurs-Umsatz- und des Kurs-Buchwert-Verhältnisses gut abschneidet, spricht eigentlich nichts dagegen, den Titel ins Depot zu nehmen. Das gilt allerdings nur für spekulative Anleger. Konservative Investoren tun gut daran, Grahams diesbezüglichen Rat zu befolgen und nur Aktien von Unternehmen zu kaufen, die über viele Jahre kontinuierliches Gewinnwachstum gezeigt haben.



Benjamin Graham


Graham wird allgemein als Vater der Aktienanalyse angesehen. Geboren 1894 in London wuchs er in New York auf und hatte es im Alter von 25 Jahren vom Botenjungen zum Partner bei einem Börsenmakler mit einem Gehalt von 600.000 $ gebracht. Im Crash von 1929 wurde er völlig ruiniert. Zwischen 1928 und 1956 unterrichtete er Finanzen an der Columbia University. Sein Buch Security Analysis erschien 1934, The Intelligent Investor 1949. Die Aussage von Security Analyses ist im Grunde, dass ein gutgewähltes, diversifiziertes Aktienportfolio zu vernünftigen Preisen eine so solide Anlageform sein kann wie eine Anleihe.

Das Risiko einer Anleihe ist nicht notwendig niedriger als das einer Aktie. Eine gründliche Analyse soll herausbringen, ob eine Aktie relativ zu ihrem inneren Wert deutlich unterbewertet ist. Dieser innere Wert wird bestimmt durch die erwarteten zukünftigen Gewinne. Defensive Investoren, die seinem Rat folgten, arbeiteten bei ihren Investitionen mit einem unschätzbar wertvollen Sicherheitspolster.

Im Intelligent Investor empfahl Graham Aktien großer, prominenter und konservativ finanzierter Unternehmen mit einer langen Folge von regelmäßigen Dividendenzahlungen. Er warnte vor Aktien, die ein Kursgewinnverhältnis von mehr als 20 aufwiesen. Dies tat er in vollem Bewußtsein, damit Wachstumswerte weitgehend auszuschließen, schon weil es so schwierig sei festzulegen, welcher Anteil des Kurses eingepreistem Wachstumspotential entspreche. Ein echtes Schnäppchen ist nach Graham ein Unternehmen, dessen wirklicher, innerer Wert mindestens 50% über seiner Marktkapitalisierung liegt.


Welche Kriterien müssen solche Value Aktien also erfüllen?


Keine Technologie- oder Finanzaktien kein zu kleines Unternehmen, mindestens 340 Mio. $ das Umlaufvermögen soll mindestens doppelt so hoch sein, wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten. Die Schulden dürfen das Working Capital (Umlauf-vermögen kurzfristige Verbind-lichkeiten) nicht übersteigen das durchschnittliche Umsatzwachstum der letzten 10 Jahre soll mindestens 2,7% betragen haben. Das Kursgewinnverhältnis soll kleiner sein als 15 das Kursbuchwertverhältnis soll kleiner sein als 1,5, d.h. die Marktkapitalisierung soll nur 1,5 mal so hoch sein wie das Eigenkapital.

Grahams Vorgehensweise ist etwas für konservative Investoren, denen die hohen Bewertungen mancher Aktien Sorgen machen, die aber nicht oder nicht nur in Anleihen investieren wollen.


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